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                      授權級別:獨家授權與委托   作品類別:國際論文網-社會經濟論文   會員:suyu   閱讀: 次   編輯評分: 3
                      投稿時間:2019/4/18 11:24:34     最新修改:2019/4/18 11:24:34     來源:小品劇本網www.xiaopinjuben.com/ 
                      金融危機后發達國家實施的非常規貨幣政策探析
                      作者:王皓,敬海燕
                      中國國際劇本網論文創作室專業代寫各種論文,代發各類論文。 QQ:719251535

                          金融危機后發達國家實施的非常規貨幣政策探析

                      摘    要: 為應對今后一段時間內主要發達經濟體陸續啟動貨幣政策正常化進程的沖擊, 需要對2008年金融危機后出臺的非常規貨幣政策的措施和影響進行深入分析。危機爆發以后, 主要發達經濟體的政策重心和工具有所不同, 在傳統貨幣政策失效的情況下紛紛出臺了“前瞻性指引”“負利率”“量化寬松”等非常規貨幣政策, 極大地促進了經濟恢復。但是, 非常規貨幣政策也給世界經濟金融市場埋下了新的隱患。實施非常規貨幣政策不僅導致主要發達經濟體央行資產負債表大幅擴張, 結構發生顯著變化;同時, 將引發新興經濟體貨幣升值, 資本大量流入, 形成資產泡沫;而退出非常規貨幣政策將引發新興經濟體貨幣貶值, 資本大量外流, 增加債務壓力和資產價格暴跌, 甚至引發貨幣危機。

                          關鍵詞: 發達經濟體; 非常規貨幣政策; 資產負債表; 新興經濟體; 資本流動;

                          Abstract: In order to cope with the impact of the normalization of monetary policy in the major advanced economies in the future, it is necessary to analyze deeply the unconventional monetary policies and corresponding impacts after the 2008 financial crisis.After the crisis broke out, the focus and tools of the policies made by the major advanced economies were different. However, in the case of the failure of traditional monetary policy, unconventional monetary policies such as “forward-looking guidance”, “negative interest rate” and “quantitative easing” were introduced.These unconventional monetary policies promoted economic recovery.However, unconventional monetary policy has also laid a new hidden danger to the world economic and financial market.The implementation of unconventional monetary policy has not only led to a significant expansion of the central bank's balance sheet in major developed economies but also a significant change in structure;at the same time, it will trigger currency appreciation in emerging economies, capital inflows, and asset bubbles.Withdrawal from unconventional monetary policy will lead to the depreciation of the emerging economy's currency, the massive outflow of capital, the increase in debt pressure and asset price plunging, and even the currency crisis.

                          Keyword: advanced economies; unconventional monetary policies; balance sheet; emerging economies; capital Flows;

                          一、 引言

                          2007年美國爆發住房次級貸款危機, 并在2008年演變成為半個多世紀以來全球最嚴重的金融危機, 各主要發達經濟體經濟紛紛陷入衰退的泥潭當中。金融危機后, 美、英、日、歐等四大主要發達經濟體受到“零利率”下限的約束, 傳統貨幣政策已無實施空間, 紛紛出臺“負利率”“量化寬松”等一系列“非傳統貨幣政策”刺激經濟增長。在這些政策的作用下, 主要發達經濟體紛紛走出危機的泥潭, 經濟增長逐步恢復。美國經濟率先實現復蘇, 2014 年第二季度開始強勁反彈, 勞動力接近充分就業, 通脹水平逐漸接近2%的目標, 2018年2季度的經濟增長率更是達到4.1%, 同時美國“三大股指” (道瓊斯指數、納斯達克指數和標準普爾指數) 不斷創新歷史新高, 更走出了一波長達113個月的史上最長牛市。另外, 日本經濟也在持續溫和增長, 到2018年初已經連續8個季度增長, 隨著失業率達到25年來的最低水平, 工資和國內消費也有所改善。

                          然而, 繼續推行危機后的擴張性政策不僅將增加金融市場的風險, 而且將造成資產價格大幅上升催生資產泡沫, 還會給貨幣政策的獨立性帶來嚴重威脅。為了避免經濟過熱, 出現泡沫, 以美國為首的西方主要發達經濟體紛紛取消危機后推出的擴張性政策, 恢復至正常水平。受此影響, 全球經濟金融市場出現動蕩。阿根廷、土耳其等國家匯率劇烈波動, 貨幣大幅貶值, 紛紛出現貨幣危機。中國金融市場在進入2018年以來也持續出現動蕩。股指大幅下跌, 人民幣兌美元貶值 (直接標價法) 10%左右。2018年7月, 中國推出寬松的財政和貨幣政策。在中國持續開放金融市場, 深度融入世界經濟金融體系的背景下, 主要發達經濟體緊縮性的政策將對中國寬松的政策環境造成沖擊。在這種情況下, 就需要對主要發達經濟體的緊縮性政策帶來的沖擊進行積極應對[1]。

                          而主要發達經濟體目前提出的緊縮性政策與其危機后的擴張性政策相對應。因此, 中國若對主要發達經濟體未來的政策措施進行預判和應對的話, 則需要對主要發達經濟體在危機后推出的一系列刺激經濟復蘇的非常規貨幣政策背景、細節、特點及影響等方面進行系統深入地分析。

                          二、 金融危機爆發后非常規貨幣政策的實施背景、理論基礎

                          (一) 非常規貨幣政策的實施背景

                          “零利率”約束限制了傳統貨幣政策的實施空間。全球各大經濟體受2008年金融危機影響, 經濟增長速度大幅下滑。傳統貨幣政策主要通過利率渠道對經濟產生刺激作用。為了避免經濟進一步衰退, 各主要經濟體紛紛采取擴大貨幣發行量和降息等擴張性貨幣政策來為市場提供流動性和降低企業的融資成本, 以期改善融資環境和投資, 促進經濟恢復。如美聯儲在2008年10月到12月間將聯邦基金利率下調至0%~0.25%的超低水平。英國在2009年三次調息, 將政策利率從2%下降到0.5%;日本銀行則在2008-2010期間將政策利率調至0以下;歐元區也從2.5%下調到1%。盡管以美國為代表的主要發達經濟體將政策利率降至前所未有的低水平, 然而, 這一次的金融危機過于兇猛, 傳統貨幣政策工具措施已不能有效地發揮作用, 效果差強人意, 大量企業倒閉, 失業率高企, 通脹率低位徘徊, 經濟復蘇乏力。根據泰勒規則, 利率還應下降至負利率的水平。但是, “零利率”約束制約了傳統貨幣政策進一步寬松的空間, 也就是說不能使資產所有人在出借貨幣時收到負的利息, 要不然就沒有人再愿意借出貨幣了。

                          流動性陷阱導致寬松貨幣政策無法刺激經濟恢復。如果利率下降到一定水平以后, 投資者就會產生利率將上升以及債券價格將下跌的預期, 這樣投資者就會持有貨幣以代替持有債權, 導致貨幣的需求彈性無限大, 出現流動性陷阱。在這種情況下, 即使增加貨幣供給, 也難以促進社會信貸的增加, 從而導致寬松的貨幣政策無法刺激經濟復蘇, 正如日本在泡沫經濟破滅以后出現的情況一樣。

                          危機期間資產大量貶值損害了信貸抵押物的估值。由于金融體系與私人部門持有的資產大幅貶值, 信貸部門需重新評估金融機構以及個人的信貸償還能力, 這導致市場利率與官方利率傳統上較為穩定的關系被打破, 無法通過利率杠桿等傳統工具實現貨幣政策目標, 傳統貨幣政策的利率傳遞渠道失效[2]。

                          因此, 主要發達經濟體開始推出了有別于傳統貨幣政策工具的措施來為市場直接提供流動性并壓低資產的實際收益率, 即“非常規貨幣政策”或“非傳統貨幣政策”[3]。

                          (二) 非常規貨幣政策的理論基礎與傳導渠道

                          非常規貨幣政策的措施有別于傳統貨幣政策, 理論模型及其傳導渠道均有所不同。

                          按照Bernanke (2009) 的區分, 非傳統貨幣政策主要包括兩種類型[4]。一類體現為政策溝通, 即所謂前瞻性指引 (Forward Guidance) , 是指央行就未來貨幣政策走勢與公眾進行溝通, 直接影響公眾對利率走勢的預期, 從而對長期利率產生影響, 最終對實體經濟總需求產生作用[5]。 另一類工具則直接對央行資產負債表的資產方進行操作, 具體又可根據功能的不同分為三種。第一種與央行作為最后貸款人的傳統角色緊密相連, 旨在對金融機構提供流動性。第二種直接向關鍵性信貸市場上的借貸者及投資者提供流動性, 旨在減輕信貸市場功能受損對商業票據、資產支持證券等非銀行市場以及實體經濟的影響。第三種則是央行在二級市場上直接購買長期證券, 直接對長期利率施加影響[6]。

                          Curdia和Woodford (2011) 將央行的資產負債表引入標準新凱恩斯模型中, 并考慮了政策維度與傳統利率政策之間的關系。他們認為金融危機時, 央行的以資產購買為目標的量化政策有效, 雖然不能完美替代傳統利率政策, 但可以在零利率約束時增進社會福利[7]。Gertler和Karadi (2011) 在金融加速器模型的基礎上, 加入央行資產負債表約束, 構建了一個用于評估央行執行量化寬松貨幣政策效果的DSGE 模型。研究結果發現量化寬松在利率接近于零時仍能夠提升社會福利, 他們認為是央行信貸規模的擴大抵消了私人信貸規模減小[8]。此外Kiyotaki和Moore (2012) 提出了流動性沖擊模型, 用于解釋量化寬松貨幣政策的傳導機制。該模型認為企業投資與企業的股票價格密切相關, 在外生性的流動性沖擊導致股價下跌的情況下, 企業的融資成本和融資難度同時增大, 企業投資下降進而產出萎縮。此時央行通過量化寬松貨幣政策, 在金融市場上大規模購買資產以穩定資產價格, 將降低企業的融資成本進而促進企業發展, 有利于經濟恢復內生性增長[9]。

                          而非常規貨幣政策的傳導渠道與具體的措施有關。前瞻性指引是通過引導公眾首先對短期利率的預期進而擴展到長期利率的預期來影響宏觀經濟目標, 從而實現貨幣政策的傳導。具體來講, 中央銀行可以通過頻繁實施較低的短期利率使民眾產生未來也將實施較低的短期利率的預期, 從而引致長期利率的下降;或者, 可以通過宣告低利率政策持續的時間, 減少公眾對未來預期的不確定性, 從而影響長期利率預期, 進而影響總需求。量化寬松貨幣政策則主要是中央銀行在金融市場上大量購買金融資產, 一方面通過改變中央銀行的資產負債表的規模與結構, 從而維持金融市場穩定;另一方面則通過購買債券類資產, 提升債券類資產價格, 從而降低期限溢價或長期收益率, 進而促進需求上升。具體來講, 中央銀行通過信貸渠道為市場提供了大量的流動性, 增強了信貸的可得性;通過利率渠道向市場傳遞了長期低利率的信號, 刺激了需求。負利率政策, 即中央銀行通過實施負的基準利率, 可以幫助中央銀行修復短期利率向長期利率傳導的機制, 進一步降低長期利率。具體來講, 央行執行負利率政策向商業銀行的超額準備金征收“罰金”, 通過信貸渠道鼓勵商業銀行將原本存放在銀行的超額準備金投放到市場中, 增加市場流動性和信貸的可得性;通過匯率渠道使本幣貶值, 增加外貿出口, 促進就業和經濟發展[6]。

                          三、 金融危機爆發后主要發達經濟體實施的非常規貨幣政策措施

                          由于各國在危機后所面臨的具體問題不同, 各經濟體金融體系具有的結構特點不同, 加上各國央行判斷上的差異, 發達經濟體實施的非傳統貨幣政策并沒有標準化的方案, 而是包括了多種形式。

                          (一) 美聯儲的“信貸寬松”

                          美聯儲在危機后的貨幣政策大致經歷了兩個階段, 一個階段是常規性的貨幣政策;另一個階段就是非常規貨幣政策階段。

                          1.傳統貨幣政策階段。

                          在金融危機爆發的初期, 美聯儲通過對困境中的系統重要性金融機構進行直接救助并實施降息和公開市場操作等傳統貨幣政策, 一定程度上阻止了金融危機的進一步惡化。為了防止流動性短缺在金融體系內蔓延, 美聯儲在2008年3月通過對貝爾斯登 (Bearstearns) 直接注資的方式, 對這家非存款類金融機構進行救助, 也是美國大蕭條以來首次對非銀行金融機構提供應急資金;在2008年9月接管了“房利美”和“房地美” (Fannie Mae和Freddie Mac) 公司, 并最終收歸國有;在2009年年初聯合美國財政部和聯邦存款保險公司與花旗集團簽訂了擔保協議, 為其抵押貸款組合提供擔保。除了對系統性重要金融機構的緊急直接救助以外, 美聯儲還通過降息和公開市場操作等手段從價格和數量兩個維度緩解金融體系流動性不足的問題。次貸危機爆發以后, 美聯儲下調了聯邦基金利率, 但由于危機發展的速度過快, 美聯儲開始連續、大幅度地降息, 在一年多的時間內從2017年9月的5.75%降至2008年12月的0%~0.25%利率下限的歷史低點, 旨在降低融資的成本 (如圖1所示) 。另外, 美聯儲還通過公開市場操作在2008年內向市場投放了約8600億美元用來增加的市場流動性。然而, 這一波危機過于猛烈, 降息、公開市場操作等傳統的貨幣政策并未緩解市場中嚴重短缺的流動性, 根據泰勒規則, 利率還應下降至負利率的水平, 但由于零利率下限的約束, 傳統貨幣政策也已失效, 美聯儲不得已采取了非常規的貨幣政策[10]。

                          圖 1 2007年8月至2008年12月美國聯邦基金利率及貼現率

                          數據來源:Wind數據庫。

                          2.三輪量化寬松階段。

                          從2008年l1月開始了美聯儲三輪總額高達3萬多億美元的量化寬松政策 (QE) , 并一直持續到2014年l0月結束。

                          其中, 第一輪量化寬松從2008年11月啟動到2010年3月結束, 美聯儲通過購買1750億美元的機構債券 (計劃2000億美元, 實際執行1750億美元) 、1.25萬億美元的抵押貸款支持證券 (MBS) 以及3000億美元的長期國債, 總計1.725萬億美元規模的資產向市場投放資金, 結果導致美聯儲持有的資產規模迅速擴張, 從QE開始時的約9000億美元規模直線上升到同年12月的約2.2萬億美元, 導致美聯儲基礎貨幣增加額在2008年達到99%, 并促使美國GDP在2010年強勁反彈;美聯儲的第二輪量化寬松從2010年11月開始到2011年6月結束, 在這一輪寬松中美聯儲只購買了6000億美元的長期國債, 較上一輪量化寬松則相對平滑;美聯儲的第三輪量化寬松是從2012年9月開始, 在這一輪QE中, 美聯儲在計劃之初既未給出退出時間也未給出購買的總量, 以每月購買400億美元MBS的方式向市場注入資金, 并在2012年12月擴大資產購買規模, 在原有MBS購買的基礎上每月追加450億美元的長期國債, 也就是每月850億美元的資產規模, 直到2014年就業率和通貨膨脹率紛紛達到政策目標, 美聯儲才于當年10月退出本輪量化寬松, 在這一輪量化寬松中, 美聯儲總計購買了近1.7億美元的資產, 也使得美聯儲的資產負債表進一步擴張到了4.5萬億美元的歷史極值 (如圖2所示) [11]。

                          圖 2 美聯儲的資產規模 (單位:百萬美元)

                          數據來源:Wind數據庫。

                          美聯儲通過購買中長期國債、機構債和抵押貸款支持證券等資產的一系列非常規貨幣政策, 不僅使得美聯儲的資產負債表迅速擴張到危機前的5倍, 從危機前的8000多億美元飆升至2014年末的4.5萬億美元 (其中包括約2.3萬億國債和1.8萬億MBS) , 而且降低了風險溢價和期限溢價, 使中長期利率維持在較低水平;還有就是向市場注入大量流動性, 以支持經濟的復蘇。

                          (二) 英國謹慎的“量化寬松”

                          為應對2008年金融危機對英國國內經濟和就業帶來的嚴重影響, 英國中央銀行對美國量化寬松政策進行了部分改良, 實施了以降息和資產購買計劃為主的非常規貨幣政策, 但未包括對金融機構的緊急救助。在2009年1月、2月和3月, 英國央行分別下調基準利率50個基點, 至0.5%的300余年歷史上的最低水平。而不同于美聯儲的是, 英國央行并沒有對基準利率的實施期限做出任何承諾。同時英國也在降息的同時實施了一系列的非常規貨幣政策, 其中包括擴大信貸規模, 擴大抵押資產的范圍, 設立特別流動性計劃以及實施資產購買便利等1。此后又不斷提升資產購買的規模, 在2009年至2012年間先后6次大規模購買資產, 總計投入3250億英鎊。2013年, 英國中央行長馬克·卡尼上任并推出“前瞻性貨幣政策指引”, 維持超低利率和量化寬松, 直至失業率降至7%以下且通脹率保持在2%的水平附近。

                          總體而言, 英國央行的非常規貨幣政策兼顧考慮經濟下行壓力和通脹壓力, 較為審慎。

                          (三) 日本央行的“定量寬松”

                          日本央行早在2001年就開始推行非常規貨幣政策, 2001-2006年通過實施量化寬松這一史無前例的貨幣政策向市場提供流動性, 以謀求經濟復蘇和金融穩定。為應對2008年全球金融危機的沖擊, 日本再次拾起量化寬松政策工具。相對于美、英兩國相對單一的貨幣政策, 日本央行在2008年金融危機之后出臺的量化寬松貨幣政策變化較大, 大致可以分為三個階段。

                          1.“零利率”與“量化寬松政策”回歸的階段。

                          受美國次貸危機的影響, 日本在2008年的第二季度出現了連續三個月的經濟負增長。2010年10月, 日本央行不僅將銀行間隔夜拆借利率下調至0%~0.1%接近于“零利率”的水平, 開始了日本新一輪量化寬松貨幣政策的實行。之后日本央行多次上調資產購買計劃的規模和擴大購債種類, 開始購買開放式指數基金 (ETF) 和房地產投資基金 (J-REIT) 等風險資產。

                          2.“安倍經濟學”的“超寬松政策”時期。

                          2012年底安倍政府上臺以后, 不僅提出將通貨膨脹率目標提升到2%, 還將實施新的資產購買計劃且不設總額度和期限的限制。在2013年4月, 黑田東彥擔任日本央行行長后, 開始推行更為激進的量化質化寬松貨幣政策 (Quantitative and Qualitative Monetary Easing, 簡稱QQE) , 具體包括:承諾兩年內完成消費者價格指數達到2%的目標;大幅提高長期國債 (JGBs) 買入額并延長購入國債期限, 同時增持ETF和J-REIT等高風險資產。日本央行分別在2014和2015年通過追加緩和措施和實施補充措施擴大資金供給及延長購入國債余額的期限[12]。

                          3.“負利率”政策時期。

                          前期量化寬松貨幣政策投放的資金并未過多進入實體經濟, 2016年1月, 日本央行宣布實行“負利率”, 將商業銀行存放在央行的超額準備金存款利率降到-0.1%, 并再次推遲實現2%通脹目標的時間。在繼續增加對ETF和J-REIT等風險資產購買額的同時, 日本銀行于2016年9 月宣布實施新貨幣政策框架, 將貨幣政策操作目標從基礎貨幣改為收益率曲線調控, 通過購買國債, 將10年期國債收益率維持在0%左右, 并承諾將持續擴大基礎貨幣供應直至核心通脹率穩定地超過2%[13]。

                          日本經濟長期受到低通貨膨脹率的影響, 加之金融危機的沖擊, 造成日本央行的貨幣政策具有多重目標, 并且時常更換目標, 從前期的基礎貨幣提升到收益率曲線調控。并且由于日元套利交易的存在, 對日本央行的貨幣政策效果也有所削弱。雖然日本并未受到金融危機的直接沖擊, 負面影響較美國較小, 但是日本的非常規貨幣政策持續時間更長, 力度更大, 收效卻甚微。

                          圖 3 日本央行的資產規模

                          數據來源:Wind數據庫。

                          (四) 雙重危機下的歐元區貨幣政策

                          2008年爆發的金融危機以及2009年爆發的歐洲主權債務危機使得歐元區面臨雙重危機。另外, 歐元區包含多個主權國家, 需要進行大量的政策協調, 同時國際信用評級機構在歐債危機爆發的背景下紛紛下調了歐元區一些主權國家的信用評級, 進一步增加了歐元區國家融資的難度和成本。歐洲央行的非常規貨幣政策同時包括了對金融危機和歐洲主權債務危機的應對, 大致可分為兩個階段。

                          1.2008年至2014年底的大幅降低利率水平和通過改善銀行體系資金環境增強信貸支持階段。與主要發達經濟體類似, 歐洲央行首先通過降低利率來改善融資環境。2009年, 歐洲央行通過四次降息將主導利率下調至1%的歷史最低水平, 并在2012年至2014年間又通過四次降息將利率降至0.15%, 隔夜存款利率降至-0.10%, 這意味著歐元區成為世界首個實行負利率的發達經濟體。在2014年9月, 歐洲央行更是將隔夜存款利率降低至-0.2%。在降低利率的同時, 歐洲央行并沒有實行類似美聯儲、日本央行和英國央行的通過增發貨幣購買國債和其他抵押貸款證券的“量化寬松”政策, 而是擴大流動性供給規模、擴大抵押債券的范圍、降低抵押證券信用等級等措施不斷增強央行的貨幣流動性管理能力。此外, 歐洲央行還通過長期再融資 (LTRO) 計劃使商業銀行獲得更多貸款, 用貸款購買主權債, 并將主權債抵押給歐洲央行, 以此為市場注入資金, 緩解歐債危機中國家較高的國債收益率[14]。

                          2.2015年1月開始的歐元區量化寬松階段。為應對歐元區持續的通貨緊縮壓力, 歐洲央行宣布在2015年至2016年間展開超過1萬億歐元的資產購買計劃, 資產范圍包括各成員國公債、資產支持債券 (Asset-Backed Securitization, ABS) 及擔保債券 (Covered Bond) 。在接下來的2年時間里, 歐洲央行又通過延長QE、擴大購買對象、增加月購買規模等方式不斷“加碼”QE[15]。此后, 雖然又多次宣布延長量化寬松實施期限, 但也逐步削減了每月購買資產的規模[16]2。

                          總體而言, 歐洲央行大力支持域內銀行系統, 不斷改善銀行體系資金情況, 增加貨幣流動性。采取這類措施主要是由于歐洲仍陷于債務危機, 以此擴大再融資規模, 增加長期再融資。

                          圖 4 歐洲央行的資產規模

                          數據來源:Wind數據庫。

                          (五) 主要發達經濟體實施的非常規貨幣政策特點

                          各主要發達經濟體結合各自的實際情況實施的非常規貨幣政策存在一定異同。

                          1.美、英、日、歐四大發達經濟體出臺非常規貨幣政策的背景相同, 政策上具有一定的同步性和相似性。為應對全球金融危機的沖擊, 2008年9月, 四大發達經濟體都大規模啟動非傳統的貨幣政策工具, 通過降低利率甚至實行“零利率”政策降低融資成本;各經濟體紛紛作出“政策承諾”, 提出利率或資產購買計劃的目標預期和實施期限以及通貨膨脹率目標, 以此提振市場信心;均采取信貸支持政策和擴大抵押品范圍支持信貸市場;采取定期定量大規模購買國債、公司債券等資產甚至是一些高風險資產, 向市場注入流動性。

                          2.各國非常規貨幣政策工具的重心和工具不同。美國以信貸寬松為主, 英國以量化寬松為主, 日本則以提升通貨膨脹率為主, 而歐洲央行則宣稱是“提高信貸支持”的戰略。美聯儲在非傳統貨幣政策的創新性和多樣性方面顯著強于其他經濟體。美國與英國在危機發生不久以后就開始實施量化寬松政策, 而日本央行和歐洲央行則在前期政策不理想的情況下, 分別于2013年和2015年開始實施量化寬松的貨幣政策[16]。

                          四、 大規模非常規貨幣政策的多重影響

                          (一) 非常規貨幣政策有力地促進了經濟復蘇

                          受益于危機后非常規貨幣政策的刺激, 主要發達經濟體經濟復蘇步伐不斷加快, 逐漸走出危機泥潭。美國經濟率先實現復蘇, 2014 年第二季度開始強勁反彈, 不僅經濟持續增強, 而且勞動力接近充分就業, 通脹水平逐漸接近2%的目標[17]。而歐元區從2016年下半年開始復蘇步伐不斷加快, 消費和投資企穩, 通脹水平出現改觀, 失業率進一步下降, 成為了經濟復蘇的亮點。另外, 日本經濟也在持續溫和增長, 到2018年初已經連續8個季度增長, 失業率達到25年來的最低水平, 工資和國內消費也有所改善。

                          (二) 主要發達經濟體央行的資產負債表的規模和結構均發生顯著變化

                          非常規貨幣政策的推出使得主要發達經濟體央行資產負債表大幅擴張。從規模看, 在資產負債表擴張的過程中, 美聯儲在2016年底的資產負債表達4.5億美元, 是危機前的5倍左右;歐央行資產負債表高達4.2 萬億歐元, 位列全球第一;日本央行從危機前的111.3 萬億日元大幅擴張至502.7萬億日元, 相當于日本國內生產總值的90%以上。從負債結構看, 美聯儲和日本銀行的存款準備金已超過流通中現金, 成為央行負債中占比最大的項目, 這也表明金融危機后商業銀行體系惜貸并將大量資金以準備金的形式存在央行, 流向實體經濟的資金相對有限[17]。

                          (三) 向新興市場注入過剩流動性并引發新興市場的資產價格大幅上揚

                          主要發達經濟體實施的非常規貨幣政策不僅導致本幣貶值而使新興經濟體貨幣面臨著升值的壓力, 而且還導致發達經濟體與新興經濟體之間的利差持續擴大[18]。在這兩方面作用下, 主要發達經濟體通過實施非常規貨幣政策創造出的流動性跨境流入利率水平相對較高、經濟增長相對較快的新興經濟體, 在增加他國貨幣供應導致信貸繁榮的同時, 還提升了資本流入國資產價格, 這進一步促進資本流動, 不僅推動了新興經濟體貨幣升值以及美、英、日、歐等主要發達經濟體貨幣貶值, 還導致新興經濟體杠桿率的提升和資產泡沫的產生, 大幅增加了經濟運行的風險[19]。

                          (四) 顯著增大了新興經濟體的金融市場風險

                          發達經濟體貨幣政策變化是驅動新興經濟體大規模資本流動轉向的關鍵因素。隨著主要發達經濟體逐步退出寬松的貨幣政策環境, 新興市場將受到重大影響, 尤其是外債比例高、赤字率高、短期國際資本流入較多的新興經濟體。發達經濟體一旦退出危機后的非常規貨幣政策, 將導致基準利率和流動性縮緊。主要發達經濟體緊縮性貨幣政策將引發國際資本大量流出新興經濟體, 進而導致新興經濟體國內資產價格下跌。資本大量流出將導致外匯市場上大量賣出新興經濟體貨幣, 買入主要貨幣, 造成新興經濟體貨幣匯率貶值, 匯率波動增大。資產價格下跌以及貨幣貶值將進一步加劇新興經濟體國際資本外流, 形成惡性循環, 甚至形成貨幣危機。另外, 外幣升值、本幣貶值也將進一步增加新興市場經濟體的債務壓力, 給一些外債規模較大、經濟脆弱性較高的新興經濟體帶來更大沖擊[20]。同時, 發達經濟體的貨幣政策變化的同步性也加劇了全球金融市場的聯動性[12]。

                          五、 結論

                          在全球化不斷深入的今天, 各國融入世界經濟體系的程度逐漸提升, 發達經濟體宏觀經濟政策變化將產生強烈的溢出效應, 影響著新興經濟體的發展。美、英、日、歐等世界主要發達經濟體在2008年全球金融危機爆發之后采取了降息等傳統貨幣政策工具, 但零利率下限的存在制約了傳統貨幣政策的實施效果, 紛紛開始求助于非常規貨幣政策, 政策上具有一定的同步性和相似性, 然而, 由于各經濟體所面臨的具體問題以及自身金融結構不同, 非常規貨幣政策工具的重心和措施差異較大。

                          總體來講, 前瞻性指引、量化寬松和負利率這三個典型非常規貨幣政策推出后, 對發達經濟體的經濟復蘇起到了一定的推動作用, 就業率和通脹率的宏觀經濟指標逐漸接近政策目標, 美國在2014年即首先走出金融危機的泥潭;歐元區在2016年下半年復蘇步伐不斷加快, 消費、投資和通脹水平均有所改觀;日本到2018年初已實現經濟連續8個季度增長, 失業率達到25年來的最低水平。但是, 非常規貨幣政策的實施也給世界經濟金融市場埋下了新的隱患。非常規貨幣政策的推出使得主要發達經濟體央行資產負債表大幅擴張, 結構發生顯著變化。美聯儲的資產負債表規模達到危機前的5倍, 日本央行的資產負債表規模相當于本國國內生產總值的90%以上;而且各央行的資產主要以存款準備金和現金為主。同時, 非常規貨幣政策給新興市場的經濟發展造成巨大波動。當主要發達經濟體為了促進自身經濟恢復而實施非常規貨幣政策的時候將引發新興經濟體貨幣升值, 資本大量流入, 造成杠桿率加大和資產泡沫;而主要發達經濟體為了避免經濟過熱退出非常規貨幣政策的時候將引發新興經濟體貨幣貶值, 資本大量外流, 不僅增加債務壓力而且導致資產價格暴跌, 甚至引發貨幣危機。

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                          [15] 胡小兵.歐洲央行宣布維持零利率并延長購債計劃[EB/OL]. http://www.xinhuanet.com/fortune/2016-12/09/c_1120083373.htm, 2016-12-09.

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                          [19]余升國, 郭文璇, 胡婧瑋.美國量化寬松貨幣政策對中國宏觀經濟的影響——基于TVP-VAR模型的分析[J].經濟問題, 2018 (7) :85-91.

                          [20]肖衛國, 蘭曉梅.美聯儲貨幣政策正常化對中國經濟的溢出效應[J].世界經濟研究, 2017 (12) : 38-49+133. 注釋:

                          1 特別流動性計劃是支持銀行將信用等級較高的房屋進行抵押的信貸證券化資產換為國庫券, 增加市場的流動性。

                          2 2016年12月, 歐洲央行再次宣布延長量化寬松至2017年12月, 但從2017年4月起將資產購買從每月800億歐元降至600億歐元;2017年10月26日, 歐洲央行第三次宣布延長資產購買計劃至2018年9月, 從2018年1月起將每月600億歐元的資產購買規模縮減至300億歐元。
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